来源：郁言债市

摘 要

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行情追念：阛阓期待增量计策

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4月14-18日，正股横盘轰动，转债略有回调。限制2025年4月18日，万得全A收盘价为4899.63，较4月11日环比上升0.39%；中证转债同期着落0.58%，估值有所回落。

本周阛阓立场以不雅望为主，大盘价值品种受到爱好。同期，关税反制的影响正在渐渐弱化，农林牧渔建树程度启动退坡，科技板块走势分化。值得宝贵的是，地产、消耗和周期板块已启动博弈4月下旬政事局会议的增量计策信号。

国外陈迹：鲍威尔传递鹰派信息

4月14-17日，关税和鲍威尔发言影响阛阓心扉，好意思股着落，而好意思债在上周的抛售后建树。跟着鲍威尔周三的演讲，好意思股应声着落，好意思债上升，降息预期小幅教育，不外周四启动，阛阓也曾启动渐渐消化鲍威尔的鹰派表态。

关税方面，固然特朗普抒发了与中国谈判的意向，但目下中好意思买卖关系暂无履行性进展。好意思国与欧盟和日本的谈判亦是如斯。往后看，关税仍是影响世界经济的迫切变量，阛阓在买卖条约达成前或倾向于不雅望。

策略：温柔科技板块自主可控逻辑

除了计策博弈除外，自主可控逻辑仍在合手续演绎。本周科技产业的两个增量信息，均指向自主可控预期或将升温。一是英伟达H20芯片出口受限。若英伟达能够不绝在我国开展业务，性能削弱的居品难以得志我国科技产业的发展需求。若英伟达不可不绝在我国开展业务，我国则需要从IC想象到IC制造均实现破裂。二是寒武纪2025Q1功绩显赫增长，体现出芯片产业的自主可控程度正热火朝天，阛阓可能在2025Q2赋予国产芯片行业更高的功绩预期和估值。

投入4月下旬，上市公司财报行将密集发布，温柔功绩风险较小的品种。咱们统计了限制4月18日公布的财报中，各SW一级行业归母净利润同比变化情况。具体而言，大周期板块的农牧&非银、科技板块的电子、消耗板块的汽车&食物饮料&商贸零卖在2024年和2025Q1的归母净利润均同比正增。

转债方面，类权益钞票短期内安宁对关税纷争脱敏，事件性冲击的学习效应下，转债指数往下空间相对有限。同期，欠债端需求仍然较为欢叫，暂未出现加快避险迹象，估值仍然具有建树空间。需要宝贵的是，现时关于评级下调的担忧升温，尤其体目下光伏行业，若是正股波动加重，不搁置激励转债信用风云的可能，天然，这也将是继本年头之后第二次积极加仓窗口。

风险辅导：权益阛阓立场加快轮动；转债阛阓限定出现超预期改变等。

01

   行情追念：

阛阓期待增量计策

4月14-18日，正股横盘轰动，转债略有回调。限制2025年4月18日，万得全A收盘价为4899.63，较4月11日环比上升0.39%；中证转债同期着落0.58%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来着落2.43%，中证转债则上升0.94%。

1.1 权益陈迹：不雅望心扉渐浓，恭候增量计策辅导标的

本周权益阛阓缩量窄幅轰动，资金立场以不雅望为主。万得全A本周涨幅仅0.39%，振幅2.53%，同期成交额由4月11日的1.39万亿元缩量至4月18日的0.95亿元，再度下降至1万亿元以下。价平量缩，意味着买盘和卖盘均趋弱，是典型的“不雅望市”特征。原因来看，阛阓博弈行情合手续大幅建树的意愿边缘收缩，可能更希望恭候计策辅导新的往复标的。

不雅望形状下，阛阓避险心扉发酵，大盘价值品种受到资金爱好。不雅察巨潮立场指数涨跌幅，本周大盘价值指数上升2.62%，确认显着进步于其他立场指数。同期，4月14-17日股票型ETF资金净流入259.94亿元，其中追踪上证50 的ETF资金净流入63.02亿元，追踪沪深300的ETF资金净流入达250.38亿元，指向大盘品种成为本周资金流入的主要标的。

行业层面，关税反制的逻辑正在渐渐弱化，体目下农林牧渔建树程度启动退坡，科技板块走势分化，行情缩圈至题材层面（举例光刻胶、射频天线）。事实上，当好意思国将对华关税加征至畸高水平时，提高税率已成为数字游戏。4月11日，商务部明确暗示“若是好意思方不绝关税数字游戏，中方将不予管待”。这意味着好意思方进一步加征关税对阛阓的影响有限。

部分行业已投入计策博弈情状，阛阓预期对冲关税影响的增量计策或将出台。其中，地产是本周阛阓博弈计策的要点。原因来看，一季度经济数据娇傲，2025年1-3月房地产投资累计同比增速-9.9%，较1-2月放缓0.1个百分点。在这一配景下，阛阓对地产计策的预期渐渐酝酿。除此除外，消耗和周期行业同样小幅建树，或同样与计策博弈关连。

1.2 转债估值：各价位估值边缘回落

转债方面，本周中证转债指数小幅回调，各价位估值边缘回落。跟着正股流动性风险充分缓解，正股干线启动暗昧，转债投资者实现心扉进一步加重，重叠关于后续光伏等重点行业评级改变的担忧，转债估值有所承压。

限制4月18日，80元平价对应的估值核心为45.23%，较4月11日环比下降1.00个百分点；100元平价对应的估值核心为24.70%，环比回落1.09个百分点；130元平价对应的估值核心环比压缩1.17个百分点，至5.75%。本次测算驱散剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要辩论到2024年5月之后阛阓对信用风险的担忧加重，部分弱天资&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模子的拟合恶果。

从分位数来看，各价位转债估值不绝处于相对和蔼水平。以反比例模子估算驱散为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的转债估值分位数位于75%-80%隔邻，100元-130元平价估值核心分位数则位于65%-75%区间内。2020年以来80-90元平价估值核心分位数处于位于60-70%区间内，而100-110元平价估值核心分位数位于50%-60%区间内，而120-130元平价估值核心分位数则位于45%-50%区间内。

1.3 国外陈迹：鲍威尔传递鹰派信息

4月14-17日（4月18日周五好意思国阛阓因耶稣瓜葛日休市），关税和鲍威尔发言影响阛阓心扉，好意思股着落。标普500、纳指、谈指分辨着落1.50%、2.62%、2.66%。周一好意思股阛阓消化上周末发酵的好意思国对部分电子数码居品豁免关税的音讯，苹果涨2.21%，提振好意思股确认，好意思国三大股指均收涨。周三好意思联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发扮演讲，传递鹰派信号，强调好意思联储需要保证关税带来的价钱一次性上升不会成为合手续的通胀问题，并不急于降息。在被问及是否存在“Fed Put”（即好意思联储会来源搅扰以安抚阛阓）时，鲍威尔暗示“不存在”。股市应声着落，当日谈指、标普500、纳指跌幅分辨为1.73%、2.24%、3.07%。

好意思债阛阓自上周的抛售后建树。2年期、10年期、30年期国债收益率分辨下行16.9bp、13.6bp、4.0bp。好意思债波动率想象从上周的高点回落，掂量好意思元流动性的担保隔夜融资利率（SOFR）和灵验联邦基金利率（EFFR）的利差也回首到闲居区间。鲍威尔周三发言时期阛阓担忧好意思国经济远景，好意思债上升，降息预期小幅教育，不外周四阛阓启动消化鲍威尔这次的鹰派表态。

本周阛阓合手续温柔好意思国与列国平等关税谈判的进展。固然特朗普在4月17日抒发了与中国谈判的意向：“咱们将与中国达成意向额外好的条约”，关联词中好意思买卖关系暂无履行性进展。好意思国与欧盟和日本的谈判亦是如斯。欧盟买卖事务负责东谈主与好意思国商务部长和买卖代表的谈判进展甚微，欧盟瞻望白宫将保管大部分关税不变。周三特朗普躬行参加与日本的会谈，而后暗示取得了要紧进展，但未说起具体细节。日本首席买卖谈判代表赤泽亮正暗示，两边答允进行坦诚、建设性的会谈，争取尽快达成条约。

往后看，关税仍是影响好意思国乃至世界经济的迫切变量。好意思国已进行的买卖谈判暂时未取得履行性进展，能否与中国一皆坐到谈判桌上也暂不解晰，阛阓在买卖条约达成前或更倾向于不雅望。此外，温柔下周行将公布的制造业PMI、初请休闲金东谈主数、消耗者信心指数等数据。

02

   策略：

温柔科技板块自主可控逻辑

2.1 计策博弈除外，自主可控逻辑合手续演绎

若是说计策博弈是本周行情演绎的干线，那么自主可控则是悄然滋长的“暗线”。本周科技产业的两个增量信息，均指向自主可控预期或将升温。具体而言：

1）英伟达H20芯片出口受限，黄仁勋来华暗示“希望与中国不绝协作”。

字据英伟达4月15日袒露的公告，其向中国以及 D:5 国度出口H20 芯片需要得回好意思国政府许可，这意味着此前“绕过”芯片法案的H20芯片出口受到攻击。

2022 年拜登政府实施半导体出口管制后，英伟达为得志中国阛阓需求，推出了 H20 芯片。该芯片是基于英伟达上一代 Hopper 架构的居品，性能上比拟 H100 有所镌汰。2024 年 2 月，英伟达启动领受分销商对华专供新款 AI 芯片 H20 GPU 的预订。在此之后，H20芯片成为英伟达在中国的主力居品，激动英伟达在中国的业务马上发展。字据英伟达2025财年年报，英伟达中国区营收171.08亿好意思元，占总营收的13%，比前一年的103.06亿好意思元增长66%。

而当H20芯片出口受限后，英伟达在中国的业务开展靠近盘曲，进而影响英伟达的功绩确认。英伟达暗示，公司将在本季度计提约55亿好意思元用度，主要与其H20芯片关连的存货、采购承诺及准备金关连。面对功绩波动的风险，英伟达CEO黄仁勋于4月17日来到中国，暗示“愿不绝深耕中国阛阓，为激动好意思中经贸协作确认积极作用。”

关于我国而言，不管英伟达能否不绝在我国开展业务，都故意于我国自主可控程度的发展。若英伟达能够不绝与我国协作，在好意思国时刻制裁趋严的环境下，可能会辩论两种有想象。一是不绝研发顺应好意思国出口管制计策，又能得志中国过火他受限制阛阓需求的芯片居品，在性能、功能和合规之间寻找均衡。但这种居品相较于H20芯片性能大约率有削弱，可能难以得志我国马上发展的AI产业需求。二是将晶圆代工和封测均交付给中国大陆企业，以绕过出口限制，而这对我国晶圆代工企业的制程时刻提议了更高的条目。若英伟达难以与我国不绝协作，我国则需要从IC想象到IC制造均实现破裂，以得志这一轮科技产业发展对算力的需求。

2）寒武纪2025Q1功绩显赫增长，存货&预支账款体现增长潜能。

4月18日晚间，国产AI芯片龙头企业寒武纪袒露2025Q1财报，娇傲其营业收入11.11亿元，较2024Q1的0.26亿元同比+4230.22%；净利润3.55亿元，在2024Q4之后再度实现季度盈利。这娇傲出，我国对国产芯片的需求显着增长。尤其在DeepSeek镌汰AI算力门槛后，阛阓对云霄智能芯片、基础系统软件等器具的需求显着更强。

值得宝贵的是，寒武纪2025Q1存货为27.55亿元，同比+55%，反应出公司正在积极备货以应付阛阓需求的增长。这部分存货有望在畴昔滚动为营业收入。同期，公司2025Q1预支账款为9.73亿元，创历史新高，或是交付晶圆代工场和封测厂预先支付的用度，有望在畴昔滚动为存货，进而滚动为营收。此外，寒武纪2025Q1研发用度达2.73亿元，同比+61%。

寒武纪功绩的显赫增长，体现出芯片产业的自主可控程度正热火朝天。阛阓可能在2025Q2赋予国产芯片行业更高的功绩预期和估值，或将激动半导体行情走强。同期，咱们仍然需要意志到，国产算力芯片与国际前沿水平仍有一定差距，举例在先进制程工艺的运用上，国产芯片大多选择 14nm 及以上制程，而国际前沿已投入 5nm 以致 3nm 阶段；同期，芯片想象需要的EDA器具和制造智商需要的光刻机（如EUV）仍尚未练习。这些均为后续自主可控行情的增漫空间，是开脱对外时刻依赖、激动国内科技产业发展需要处治的问题。

2.2 财报行将密集发布，温柔功绩风险较小的品种

投入4月下旬，上市公司2024年和2025年一季度功绩将密集发布，温柔功绩风险较小的品种巧合是更为稳健的采纳。诚然，两份财报均已出炉的公司功绩风险毅然落地，但标的数目相对较少（仅257家），且诸多行业代表性品种不在其中，采纳范围未免受限。那么，若何采纳功绩大约率强健向好或有所改善的品种？字据已公布的财报估量行业景气度可能的变化，巧合能为咱们采纳标的提供一些陈迹。咱们统计了限制4月18日公布的财报中，各SW一级行业归母净利润同比变化情况。具体而言：

大周期板块的农牧&非银、科技板块的电子、消耗板块的汽车&食物饮料&商贸零卖在2024年和2025Q1的归母净利润均同比正增，体现出行业景气度相对强健。其中，农牧品种2024年功绩大幅正增，或与生猪供给减少后，猪肉价钱上升关连，体目下生猪生息龙头企业2024年功绩大幅增长；电子品种功绩增长，或与端侧AI运用激动结尾需求关连；部分消耗品种功绩增长，或与2024年“两新”计策的庸俗推行关连。

科技板块的传媒&计议机、大周期板块的有色金属&电力开拓&钢铁、消耗板块的社会办事&好意思容守护，在2024年功绩相对偏弱，而在2025Q1功绩增长亮眼，属于景气度相对改善的品种。其中，有色金属功绩显赫建树，或与2025Q1黄金价钱上升以及工业金属&小金属供给冲击关连；电力开拓2025Q1功绩主要由新能源电板企业孝敬；钢铁企业功绩回暖可能与铁矿石&煤炭等原料价钱下降关连。

而走运、家电和医药生物在2024年归母净利润同比正增，在2025Q1功绩趋弱，意味着其行业景气度可能有所下降。轻工制造在2024年和2025Q1的功绩均相对偏弱，行业景气度仍待提振。需要宝贵的是，在5412家A股上市公司中，限制4月18日共2864家公司袒露2024年功绩，257家公司袒露2025Q1功绩，意味着各行业功绩变化仍待后续财报考据。

2.3 转债重回性价比区间，温柔功绩期及信用订价

转债方面，近期阛阓大幅波动主要源于好意思国关税计策变成的外部系统性风险，好在国度队应时救市，显赫缓解流动性风险，不仅通过上证50、沪深300等大盘ETF支合手阛阓，还介由科创50、中证1000等科技、小盘ETF提振阛阓心扉，从而引颈了一轮替动性建树行情，转债在此时期也体现出一定留心属性，悲不雅心扉也并未推广。

往后看，转债等类权益钞票短期内安宁对关税纷争脱敏，事件性冲击的学习效应下，转债指数往下空间相对有限。同期，欠债端需求仍然较为欢叫，暂未出现加快避险迹象，估值仍然具有建树空间。需要宝贵的是，现时关于评级下调的担忧升温，尤其是光伏行业，可能出现系统性下调，若是正股波动加重，不搁置转债信用风云的可能，天然，本年行情和以前两年的核心区别在于有一条很难证伪的干线（AI&机器东谈主方兴未已，后续恭候产业考据），传统稳增长计策也有托底保险，正股合手续大幅着落行情险些不会复现。若是转债行情出现逾额反应，阶段性改变之后反弹的概率极大。此外，转债优质个券继续补充，择券空间有所填补，对转债阛阓行情也会有边缘复古。

此外，刊行节律可能回暖，从而复古转债行情。领先声明，转债的供给规复一定是善事，供给少复古估值的逻辑在以前两年也曾被证伪，反而合手续枯竭优质品种会导致转债通盘钞票的温柔度下降，毕竟转债的需求波动是十足碾压供给，唯有有优质个券刊行，债市均能灵验消化。目下跟着二级阛阓的行情演化，再融资严格收紧的必要性显着下降，转债供给存在规复的可能，希望背面能有更多优质个券来填补转债的择券空间。

03

附录

3.1 权益立场：科技边缘改变，红利行情走强

4月14-18日，大盘品种确认进步，上证50上升为1.45%，沪深300上升0.59%，均大于万得全A的0.39%。同期，红利行情显赫走强，中证红利上升1.67%；同期，中证红利近12个月股息率与10Y国债收益率的差值，由4.73%下降至4.55%。而科技行情边缘回调，科创50着落0.31%。题材方面，AI算力着落1.66%，能源电板则上升1.72%。分行业来看，银行&地产确认出色，军工&农牧显赫回调。

3.2 中不雅产业：SCFI指数下滑，环氧丙烷价钱暂未上升

中不雅产业总体来看，乘用车产销量显赫上升；石油沥青安装开工率不绝教育；钢铁产量上升，库存下降；秦皇岛港煤炭库存边缘回升；黄金价钱不绝走高；布伦特原油价钱回升。而商品房成交面积不绝回落，光伏级多晶硅价钱边缘下滑，环氧丙烷价钱不绝下降，暂未按时加价；茅台价钱合手续走低；稀土价钱环比下降；上海出口集装箱结算运价指数（SCFI）显赫下滑，买卖摩擦的影响有所线路。

在景气度举座上升的行业中，乘用汽车销量大幅提高，厂家批发量环比+47.2%，同比+22.0%；石油沥青安装开工率不绝教育，环比+4.0%；钢铁（粗钢、生铁）日均产量分辨环比+3.4%、+4.0%；秦皇岛港煤炭库存边缘回升，库存量环比+10.5%；黄金价钱合手续走高，环比+4.8%，同比增长39.7%，价钱仍处历史高位；布伦特原油价钱回升，环比+7.3%。

在景气度边缘下降的行业中，商品房成交面积不绝回落，在比年来处于低位；光伏级多晶硅价钱显赫下滑，环比-7.1%，同比-22.0%，处于历史低位；环氧丙烷价钱环比-2.6%，阛阓预期暂未体现至价钱端；茅台价钱合手续走低，环比-1.2%；稀土价钱环比-2.5%，但与昨年同期比拟提高3.0%；SCFI详细指数收尾连络三周走强的趋势，环比-1.7%，买卖摩擦的影响渐渐线路。

3.3 转债不雅察：红利品种确认出色

分行业来看，本周科技转债跌幅居前，红利品种确认出色。4月14日-18日，转债SW一级行业无数着落，其中科技品种确认较弱，通讯、军工、电子和传媒转债均显赫着落。同期，消耗转债行情回落，汽车、家电、好意思容守护转债显赫回调。而红利品种逆势上升，石油石化、银行和公用行状分辨上升0.93%、0.67%和0.29%，主要由其正股强势行情激动。

从价钱结构来看，全阛阓转债价钱中位数下降至117.75元，110-120元是转债阛阓散布最多的价位。限制2025年4月18日，全阛阓转债价钱中位数为117.75元，加权平均值为116.36元，算术平均值为126.16元，分辨环比下降0.73%、0.66%和1.26%。110-120元转债占比为41.65%，在转债阛阓中散布最多；其次为120-130元的转债，占比26.43%。

供给方面，4月14日-4月18日无新券刊行。限制4月18日，转债阛阓2025年累计刊行范围170.96亿元，在比年来处于较低水平。待发新券方面，本周暂无转债新获批文。

4月14日-18日，转债阛阓成交热度回落。从成交范围来看，全阛阓转债日均成交额由前一周的976.91亿元下降至553.75亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全阛阓转债日均换手率为5.25%，环比下降4.27个百分点，非炒作券（界说参考下图扫视）日均换手率为3.08%，环比下降2.43个百分点。

咱们以存量转债动作样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从驱散来看，限制2025年4月18日，现时存量转债正股估值均值为32.27，处于2017以来、2020以来、2023以来29.00%、25.30%和52.60%分位数。

风险辅导：

世界经济下行超预期。若权益阛阓立场加快轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债阛阓限定出现超预期改变，转债阛阓举座范围或者活跃度可能受到影响。若国外通胀万古候难以缓解，好意思联储可能加快紧缩，扼制世界阛阓需求。 

文中证明节选自华西证券商量所已公开发布商量证明，具体证明内容及关连风险辅导等详见完满版证明。

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分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

接洽东谈主：黄念念源、王小艺

证券商量证明：《科技与消耗的干线》

证明发布日历：2025年4月20日

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